驭势科技上市:L4自动驾驶绕开Robotaxi,先去机场赚钱
来源 @港股研究社
一边是公开发售获得约6777倍认购，一手中签率只有5%，发行价定在60.3港元，募资净额约7.95亿港元；另一边是上市首日早盘一度破发，开盘报56港元，较发行价低约7.1%。两个信号放在一起，会发现：资金愿意抢稀缺的L4自动驾驶标的，但二级市场也在提醒，自动驾驶公司不能只靠技术标签定价，最后还要回到商业化、毛利率、亏损收窄和订单兑现。招股书还给了几组关键数字：2023年至2025年，公司收入从1.61亿元增至3.28亿元，两年复合增速约42.6%，2025年同比增长约23.6%；毛利率从48.8%、43.7%回升至51.1%；自动驾驶软件解决方案收入占比升至37.0%，毛利率达到87.7%。但公司仍在亏损，2023年至2025年净亏损分别为2.13亿元、2.12亿元和2.30亿元。而这家公司现在最值钱的，不是概念最大，而是路径更窄、更具体，也更容易被验证。驭势科技避开了Robotaxi最难的仗，
先去封闭场景找确定性
Robotaxi是最容易讲出想象力的方向。城市开放道路、无人出租车、出行平台重构，听起来都是万亿级叙事。但这条路也最难：道路环境复杂，安全责任高，监管审批慢，单车成本高，运营规模上不去，盈利模型迟迟跑不出来。资本市场过去愿意给“未来交通”很高估值，但这几年已经开始变得现实，大家不再只问技术领先不领先，而是问什么时候能收钱、什么时候能少亏、什么时候能规模复制。驭势科技没有把自己放进Robotaxi的主战场，而是先卡机场、厂区、港口、矿区这些封闭和半封闭场景。这个选择很关键。封闭场景的商业逻辑更像工业自动化，而不是消费出行。客户不是随机乘客，而是机场、工厂、物流、能源、矿山这些B端客户；需求不是“体验新奇”，而是降本、提效、安全、补人力缺口。对资本市场来说，这种业务虽然天花板看起来没Robotaxi夸张，但商业化路径更清楚。驭势科技目前的行业卡位也比较硬。按2025年收入计，公司在大中华区机场场景商用车L4解决方案市场份额达到90.5%，厂区场景份额为31.7%，均位列第一；同时被称为唯一一家为全球机场提供大型商业运营L4级解决方案的供应商，客户包括香港国际机场、通威集团等。这组数据的资本含义很明确：驭势不是在所有自动驾驶场景里都做第一，而是在最容易商业闭环的一些场景里先做深。机场就是典型样本。机场对安全要求极高，但车辆行驶路线相对固定，运营流程标准化，地面车辆替代空间明确。只要一个机场跑通，后续向其他机场复制，就比开放城市道路更容易建立信任。招股资料显示，公司已累计推出52款适配车型，全球部署超1000套L4自动驾驶车辆或套件，累计无人自动驾驶里程超920万公里，其中机场场景积累超463万公里实际运行数据。自动驾驶行业最贵的资产，不只是算法，而是可验证的场景数据和客户信任。尤其是机场这种高安全标准场景，客户愿意持续用，说明技术已经从实验室走进生产流程。Waymo更偏开放道路Robotaxi，技术含金量高，但盈利周期长；百度Apollo既做Robotaxi，也做车路云和智能驾驶生态，路径更大也更复杂；华为重心在乘用车智驾和车云协同；美团更聚焦末端配送；希迪智驾、佑驾创新则分别在矿卡、商用车、辅助驾驶等方向展开。驭势的差异化，是不急着证明自己能改变城市交通，而是先证明L4可以在机场、厂区这些地方成为生产工具。从投资者角度看，这条路线的好处是确定性高，坏处是天花板需要不断扩场景来打开。机场场景再强，也不可能单独支撑一个长期高估值故事。驭势后面真正要证明的，是机场标杆能不能复制到厂区、港口、矿区、海外机场和更多物流场景。招股书最该看的不是“L4第一股”，
而是软件毛利率和亏损收敛
2023年至2025年，公司收入分别为1.61亿元、2.65亿元和3.28亿元。这里要注意一个细节：三年收入翻倍没错，两年复合增速约42.6%；但2025年同比增速是23.6%，比2024年已经放缓。也就是说，公司还在增长，但市场不能简单按高爆发软件公司来定价。2025年，自动驾驶车辆解决方案仍是最大收入来源，贡献约1.95亿元，占比59.5%；自动驾驶软件解决方案增长更快，从2023年的3443万元增至2025年的1.213亿元，占比升至37.0%，毛利率高达87.7%。车辆解决方案能做规模，但本质上仍然带有硬件交付、系统集成和项目制属性。硬件业务收入看起来大，毛利率容易被物料成本、交付周期和项目定制化拉低。软件解决方案不一样，它一旦占比提升，公司的利润弹性、现金流质量和估值锚都会变化。资本市场给自动驾驶公司估值时，最怕它只是“硬件+工程项目”。因为项目制公司很容易收入不连续，毛利率不稳定，客户开发周期长。驭势要想摆脱这个框架，就必须证明U-Drive系统、云端AI能力、安全框架和场景数据库，可以转化成高毛利、可复制的软件收入。2025年毛利率回升到51.1%，就是一个积极信号。公开资料显示，毛利率从2024年的43.7%回升，主要与车辆解决方案毛利率改善，以及软件解决方案毛利率进一步提升有关；2024年毛利率下滑，则受到AI芯片、激光雷达等原材料成本上涨影响。2023年至2025年，公司净亏损分别为2.13亿元、2.12亿元和2.30亿元；研发开支分别为1.84亿元、1.96亿元和2.34亿元。自动驾驶不是轻资产生意，尤其是L4方案，算法、仿真、安全验证、硬件适配、运营维护都要持续投入。一级市场和打新资金愿意买稀缺性，愿意买L4商业化故事；二级市场会更快计算定价是否透支、亏损是否收敛、软件化是否足够快。6777倍认购说明市场情绪热，首日破发说明资金不愿意无条件给未盈利科技公司溢价。所以，驭势这家公司现在最好的叙事，不应该是“未来空间无限”，而是“商业化路径更靠近现金流”。未来估值重构要靠四个指标：软件占比继续提升，毛利率稳定在较高水平，亏损逐步收窄，在手订单和海外项目持续兑现。只要这些变量走对，市场才会把它从“烧钱自动驾驶公司”切到“封闭场景无人化基础设施公司”。驭势科技这次募资，用途很清楚：约46.7%用于增强研发能力和提升解决方案，33.5%用于境内外业务拓展和提高商业化能力，9.8%用于战略投资，剩余用于营运资金和一般企业用途。公司自己也知道，未来胜负手不只在技术，还在商业扩张。第一个，是AI大模型和自动驾驶融合。端到端模型、世界模型、多模态感知、仿真训练正在改变自动驾驶系统的迭代方式。过去L4依赖大量规则和工程调试，成本高、周期长；AI模型能力提升后，系统泛化和决策能力有望改善。驭势如果能把机场、厂区这些长期运行数据喂回系统，数据闭环会成为壁垒。第二个，是封闭场景无人化替代。机场、港口、厂区、矿区都面临人力成本上升、招工难、安全责任加重的问题。无人化在这些场景不是可有可无的科技展示，而是生产效率问题。尤其是夜间运行、危险工况、重复运输这些环节，L4自动驾驶的ROI比乘用车智驾更容易算清楚。第三个，是出海。新加坡、卡塔尔等机场项目，给了驭势一个国际化样本。中东、东南亚、澳洲等市场在机场、港口、矿区建设中，对无人化和智能化都有需求。中国公司如果能带着成熟方案、成本优势和机场标杆出海，确实可能打开第二增长曲线。驭势后面不能只讲“出海”和“AI大模型”，它最需要证明的是复制能力。机场做得好，不代表厂区、港口、矿区都能同样顺。每个场景都有不同的运行规则、客户预算、交付标准和售后要求。封闭场景的优势是边界清晰，劣势是每个客户都可能有定制化需求。如果项目太重，软件毛利率再高，也可能被交付成本吃掉。第一，看软件解决方案占比能不能继续上升。37%是一个好起点，但还不够。软件占比越高，公司的估值越容易从工程项目公司切到系统平台公司。第二，看毛利率能不能维持在50%以上。自动驾驶公司如果毛利率往下掉，市场会立刻担心项目制交付和硬件成本压力。第三，看亏损能不能收窄。驭势不需要马上盈利，但必须让市场看到研发投入和商业化收入之间的差距在缩小。第四，看机场之外的场景有没有真正放量。厂区31.7%的市占率很重要，但后面要看是否能复制机场的强势地位。第五，看海外订单是否进入收入表。出海不能只停留在合作新闻，最终要看交付、回款和毛利率。第六，看IPO募资后的研发投入方向。钱花在泛泛扩张上，市场不会给太多溢价；花在降本、标准化产品、软件平台化和海外复制能力上，才会改善长期估值。如果软件占比继续提升，亏损收窄，机场经验复制到厂区和海外，驭势就可能成为港股少数真正跑出商业化的L4自动驾驶标的。反过来，如果收入增长放缓，软件化不及预期，亏损继续扩大，市场也会很快从“稀缺标的”切回“未盈利科技股”的定价框架。一句话说，驭势科技真正要证明的，不是L4自动驾驶未来有多大，而是L4能不能先在封闭场景里把钱赚出来。市场已经给了它关注度，接下来它要用软件收入、毛利率和亏损收窄，把这份关注度接到利润表上。
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