德意志银行看好蔚来,ES9旗舰SUV预售开启,行政纯电迈入新赛道

蔚来在4月9日开启了ES9的预售，起售价52.8万元，BaaS电池租用方案下为42万元。这款车是蔚来旗舰纯电SUV的最新世代产品，也是NT 3.0平台在大型行政级别上的首次完整体现。

ES9的直接竞争对手包括AITO M9 EV（51至60万元区间）、理想L9 Livis（56万元）和极氪9X（46.6至60万元）。德意志银行认为ES9在尺寸、技术配置和品牌定位上具备差异化优势，给出基准月销量2000辆、乐观情景5000辆的预测。 在52万元以上的行政电动SUV细分市场，任何稳定月销超过1000辆的产品都具有市场标杆意义。

德银维持买入评级，目标价76港元，较现价约有47%上行空间。

ES9的技术纵深——925V快充和5nm自研芯片说明了什么

ES9的产品参数在技术层面有几处值得单独拆解。

车身尺寸是行政级别的极致：长5365mm、轴距3250mm，在中国市场的纯电SUV中属于最大一档。这个尺寸决策直接锁定了目标人群——以商务接待和后排乘坐体验为优先级的高端买家。在这个价位区间，竞争的核心不是性价比，而是空间和技术密度。

925V高压快充平台是当前量产电动车的技术前沿水位。峰值充电功率600kW、电流765A，结合102度电池包和620公里续航，解决的是行政用车场景下充电补能焦虑的核心痛点。快充不是噱头，对以时间效率为优先考量的商务用户而言，充电速度是产品价值的直接组成部分。

自研5nm自动驾驶芯片NX9031，是蔚来在智能驾驶硬件上自主化程度的体现。此前蔚来依赖外购芯片，自研意味着供应链安全性的提升和长期迭代成本的可控。三颗激光雷达加4D毫米波雷达的硬件配置，对应一套冗余度较高的感知融合方案。

这些技术选择背后有一个共同逻辑：在单价50万元以上的行政电动SUV市场，每一个技术标签都是真实的转化理由，而非附加项。

NT 3.0平台的Cedar操作系统统一整合了智能座舱、智能驾驶、车辆控制和智能互联四个域。相比碎片化的传统电子电气架构，统一域控制器带来更快的功能迭代速度和更好的跨功能协同体验。SkyRide智能底盘集成线控转向、后轮转向和全主动悬架，把传统豪华轿车的底盘特性装进了纯电平台。

从竞品对比看，AITO M9 EV的强项是鸿蒙生态和品牌热度；理想L9 Livis走增程路线，补能便利性是其优势；极氪9X在价格段上略低，偏向运动风格。ES9在行政级尺寸和技术密度上压住了这几个对手，但品牌力的建立不是一代产品能完成的事。蔚来的换电服务体系，是ES9在服务体验端区别于竞品的关键变量之一。

德银预测月销2000辆是基准情景。实现这个数字，需要预售转化率稳定且交付爬坡顺利。5000辆的乐观情景，则需要ES9在行政用户群体中引发真实的口碑扩散，这个时间窗口可能在2026年下半年才会看清。

营收同比翻倍——产品组合改善在利润端留下了什么

管理层给出了2026年一季度营收245至252亿元的指引，同比增幅约103%至109%。这个数字的背后，是2025年同期基数极低和一季度销量同比增长约98%共同作用的结果。

销量翻倍，营收翻倍，逻辑顺畅。但更值得审视的是毛利率。

管理层指引一季度汽车毛利率维持在与四季度相近的水平。对毛利率构成正向影响的，是蔚来品牌占总销量比例从四季度的54%提升至一季度的70%。蔚来品牌单价显著高于乐道品牌，组合改善理论上应抬升平均售价和毛利率。

反方向施压的因素有三个：内存芯片价格上涨、原材料成本上行、电池价格反弹，叠加部分现金促销活动带来的收入端稀释。

毛利率的维持，是正负因素对冲下实现的均衡，而非结构性改善。这个区别很重要——如果成本压力继续上升，组合改善能否继续抵消，是后续季度的核心观测点。

乐道品牌和蔚来品牌的双轨运营，是蔚来在价格层面的主动分层策略。乐道覆盖20至30万元主流市场，蔚来守住50万元以上行政高端。两套体系在制造成本、技术平台和渠道资源上存在一定共享，如何在保持品牌定位清晰的同时实现规模协同，是未来两年的核心管理挑战。

ES9的定价在52万元以上，完全服务于蔚来品牌的高端策略。如果ES9销量达到月均2000辆，蔚来品牌整体销量的提升将进一步拉高组合毛利率，这是德银维持买入评级的一个重要逻辑节点。

换电护城河和NT平台——蔚来在打一场多少人看得懂的长期赌注

蔚来的商业模式里有一个常被低估的变量：换电网络。

换电作为补能方式，对行政用户有独特价值——停车3至5分钟换一块满电电池，体验接近燃油车加油，规避充电设施质量参差不齐的问题。ES9作为旗舰车型，天然适配这套场景。换电是蔚来打造出来的服务壁垒，也是它在品牌溢价之外的一道实质性护城河。

但换电网络是重资产行为。每一座换电站的投资、运营和维护，都是持续的现金支出。这套模式的经济性，要在换电频次和会员规模达到足够密度后才会改善，规模效应的兑现时间较长。这是蔚来在近几年现金流层面持续承压的结构性原因之一。

换电护城河的价值是防御性的——它让已有用户的切换成本足够高，让用户留存率足够强。建设成本，恰好也是竞争对手难以快速复制的门槛所在。

NT 3.0平台是另一个长期投入。从1.0到2.0再到3.0，每一代平台的研发周期长、投入大，但成熟后可以为跨越不同价位区间的多个车型提供技术底座。ES9是NT 3.0的旗舰体现，乐道的新车型将共享这一平台的部分技术模块，研发摊销效率随着平台车型数量的增加而改善。

从管理层指引的一季度营收倍增和毛利率稳定来看，蔚来在销量爬坡阶段正在验证一件事：规模上去了，亏损能不能随之收窄？德银买入评级的前提，是这个问题在2026年能给出正向答案。蔚来当前的财务体量和现金消耗速度，使得这个问题的答案对估值有直接影响。

蔚来ES9与2026年框架

第一，产品定位。ES9锁定52万元以上行政纯电SUV细分市场，差异化在于尺寸领先、技术密度高，换电服务是核心服务体验区隔。5月底的交付爬坡和首三个月销量数据，是评估德银基准情景（月销2000辆）可信度的第一个窗口。

第二，组合毛利率。蔚来品牌占比从54%升至70%，是一季度毛利率稳定的主要支撑。成本压力若继续上升，组合改善能否持续抵消，是二季度及之后的核心跟踪点。

第三，财务验证。一季度营收指引245至252亿元代表同比翻倍，验证的是规模扩张后盈利改善的逻辑链条是否成立。2026年全年的关键，是蔚来品牌在高单价产品上能否持续放量，推动毛利率中枢向上迁移。

第四，估值与风险。目标价76港元较现价约有47%上行空间，隐含的假设是销量兑现和盈利能力持续改善。ES9销量低于预期、毛利率在成本压力下未能改善、蔚来整体现金消耗速度超出市场预期，是三个主要下行风险。