⇧点蓝色字关注“磐石价值观察”和点击“星标”

第一时间收获最新研报

地平线机器人HorizonRobotics(hk09660)

 中国智驾芯片龙头

份额领先但盈利拐点未至

分析日期：2026年8月5日

股价：HK$5.165

市值：HK$819.87亿 (~RMB 750亿)

一、核心结论与投资评级

【最终评级】B-级（护城河正在形成中）

【投资行动】持有 或回落小仓位观察

「市场份额真实领先，但护城河的「深度」尚未被盈利验证——地平线机器人是一家在正确赛道上正确位置的公司，但离「深护城河」还有至少2-3年的盈利拐点距离。」

公司财务分析

关键财务特征

1. 营收高增长：2021-2025年CAGR≈69.6%，受益于中国智驾渗透率从不足10%提升至65%+
2. 毛利率"虚高"：70%+的毛利率看似优秀，但研发费用是收入的1.3-1.5倍，经营利润率为-90%~-130%
3. 亏损扩大：2025年经营亏损34亿（RMB），较2024年扩大61%，规模效应尚未覆盖研发投入
4. 毛利率下滑：77.3%(2024)→64.5%(2025)，因低毛利的产品解决方案收入占比提升
5. 融资依赖：一年内三次融资合计169亿HKD，股权稀释显著（总股本从IPO时~140亿增至159亿）

第一步：界定市场

目标市场定义

L2级ADAS：前视一体机/小域控，基础辅助驾驶，38.83%（892万辆），份额47.66%市场第1.

L2+高速NOA：高速导航辅助驾驶，透渗率~25%（估），主要供应商之一

L2++城区NOA：城市导航辅助驾驶，15.18%（207万辆），份额17.88%，位居第3

L3+高阶AD：有条件自动驾驶（法规推进中），<1%，研发阶段（征程7），2027年量产

 ADAS市场（地平线主导赛道）

趋势判断：份额从21.3%→47.66%，3年翻倍，方向明确向上。地平线已从追赶者变为绝对领导者。

 城区NOA市场（高阶智驾赛道）

市场规模与增速

1. 市场仍在"跑马圈地"阶段——渗透率从10%到65%只用了3年，格局未定
2. 技术路线快速迭代——从规则驱动到端到端VLA，每2-3年一次架构变革
3. 玩家结构未固化——英伟达从"唯一选择"变为"可选解"，华为从0到23%只用了2年
4. 大市场+高增长虽然和新能源汽车一样，但是智驾芯片行业存在技术壁垒，规模效应和生态壁垒，一旦格局稳定，新进入者很难.

客观结论：

1. 公司的竞争优势真实存在（否则不可能在4年内从0做到47.66%份额），但竞争优势的"质量"不足——主要是技术能力和先发优势，而非定价权或成本护城河，需要待观察.
2. 高份额可能是"用亏损换来的"——以低于成本的价格（含研发补贴）抢占市场，而非因为产品不可替代而获得溢价
3. 与长鑫科技的类似性：行业有极高壁垒（全球仅5-6家能做车规AI芯片），公司是唯一中国玩家，但尚未穿越盈利拐点

溯源可持续性

因素1：车规级AI芯片设计壁垒（技术护城河）

因素2：生态锁定效应（切换成本护城河）

因素3：软硬一体全栈能力（差异化护城河）

因素4：规模效应初现（成本护城河-建设中）

5.3 护城河可持续性总结

竞争格局深度分析

 行业集中度

1. 什么被错误定价了？

2. 当前价格反映了什么？

3. 什么能证明论点？

4. 什么能推翻论点？

5. 为什么是现在？

6. 什么会改变仓位/评级？

7. 还缺少什么证据？

1. 盈利路径模型：研发费用何时降至收入50%以下？
2. 城区NOA定价权：征程6M/P的ASP和毛利率数据
3. 客户留存率：老车型换代时是否继续选地平线？
4. 海外市场进展：欧洲/东南亚收入占比
5. 征程7技术参数：对标特斯拉下一代AI芯片的具体差距
6. 华为对车企关系的实际影响：问界合作是否导致赛力斯等客户流失

建议与监控指标

9.1 投资行动

关键催化事件

风险提示

1. 技术迭代风险

2. 竞争加剧风险

3. 主机厂自研风险

4. 持续亏损风险