小马智行研究笔记:商业化落地提速,自动驾驶规模化迈入兑现期
2025年11月，小马智行成功完成港交所双重主要上市。时隔半年，公司顺利纳入恒生综合指数及港股通标的，内地投资者可直接参与二级市场交易。作为国内首批深耕L4级自动驾驶赛道的科技企业，小马智行目前已走完技术积累、试点落地阶段，正式迈入技术验证向规模化商业化跨越的核心成长周期，是国内自动驾驶行业商业化落地的核心标杆企业之一。
二、公司基本情况
（一）发展历程：深耕自动驾驶，完成两地上市布局
小马智行2016年11月于开曼群岛注册成立，同步在美国加州硅谷启动核心业务运营，是国内自动驾驶行业的早期入局者。2018年底，公司率先在中国落地自动驾驶出行服务，成为国内首家开展L4级自动驾驶商业化出行服务的科技企业。资本层面，2016至2023年公司完成多轮融资，累计融资总额超13亿美元，核心投资方囊括丰田汽车、红杉中国、五源资本等头部产业及财务投资机构。上市进程稳步推进，2024年11月公司登陆纳斯达克完成美股IPO；2025年11月成功落地港交所双重主要上市，搭建起美股、港股双重资本市场平台，为后续规模化扩张、技术迭代提供资本支撑。（二）核心业务：三大板块协同，商业化全面落地
公司聚焦自动驾驶核心赛道，形成自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车服务、技术授权与应用三大核心业务矩阵，覆盖载人出行、干线物流、技术赋能三大场景，业务布局均衡且落地性极强。1.自动驾驶出行服务（核心主业）
小马智行是国内唯一在北京、上海、广州、深圳四大一线城市，集齐全无人驾驶、面向公众收费的L4级自动驾驶出行服务全监管许可的企业，合规壁垒行业领先。截至2026年3月25日，公司自动驾驶出租车规模突破1400台，累计注册用户达100万，用户基数持续扩容。业绩层面，2025年该板块实现收入1661万美元，同比大幅增长128.6%，是公司增速最快的业务，商业化爆发力凸显。2.自动驾驶卡车服务
干线物流自动驾驶业务稳步规模化，截至2025年末，公司运营自有及租赁自动驾驶卡车超170台，累计货运里程突破10.7亿货运吨公里，物流运营场景持续夯实。2025年该板块收入4061万美元，同比微增0.6%，整体保持稳健运营态势，是公司核心基本盘业务。3.技术授权与应用
依托自研域控制器核心产品，公司技术输出场景持续拓宽，客户覆盖低速无人配送、无人清扫车、商用机器人等多元领域。2025年该业务实现收入3279万美元，同比增长19.7%，增长韧性充足。2026年一季度域控制器出货量同比暴涨超5倍，技术平台化变现能力持续释放。三、核心团队与股权架构
（一）创始人团队：技术背景顶尖，行业深耕多年
公司两位核心创始人均为清华顶尖技术人才，拥有谷歌、百度头部科技企业自动驾驶研发经验，技术壁垒深厚，是企业长期发展的核心基石。彭军（董事会主席、CEO）：1996年获清华大学土木工程学士学位，2003年斩获美国斯坦福大学土木与环境工程博士学位。曾任职谷歌软件工程师，斩获谷歌内部最高荣誉“Google创始人”奖；后任百度自动驾驶部门首席架构师，全面负责核心研发工作，具备顶尖技术研发与团队管理能力。楼天城（执行董事、CTO）：2008年获清华大学计算机学士学位，2012年取得同校计算机博士学位，是行业公认的顶级程序员。曾16次斩获TopCoder竞赛奖项，两度拿下谷歌全球编程挑战赛冠军，先后任职谷歌、百度自动驾驶核心研发岗位，深耕自动驾驶算法与技术体系搭建。（二）核心管理团队
公司核心管理层均来自头部科技企业，兼具技术研发、资本运营、市场落地复合能力，团队稳定性极强。王皓俊博士（CFO）：上海交通大学学士、美国南加州大学计算机博士，2016年加入小马智行，此前任百度架构师，主导公司资本运作与财务管理。张宁（副总裁）：清华大学计算机学士、加拿大滑铁卢大学计算机硕士，深耕自动驾驶系统研发，统筹公司自动驾驶技术体系与北京办事处业务。莫璐怡博士（副总裁）：浙江大学学士、香港大学计算机博士，ACM国际大学生程序设计竞赛世界冠军，负责公司华南区域业务落地与技术迭代。（三）股权结构与激励机制
1.管理层持股高度集中，控制权稳定
公司采用AB股差异化投票权架构，A类普通股每股1票、B类普通股每股10票（保留事项除外），保障创始人团队长期战略稳定。截至2025年12月31日，彭军、楼天城合计掌控公司70.09%投票权。2.头部机构加持，股东阵容优质
截至2025年末，公司前五大机构股东实力雄厚：丰田汽车持股12.05%、红杉中国关联实体持股6.42%、安大略省教师养老金持股6.14%、FMR LLC持股5.37%，产业资本与长线财务资本齐聚。3.完善股权激励，绑定团队利益
公司2016年推出股份激励计划，预留海量股权用于员工激励。2026年再度更新股份计划，预留4335万余股A类普通股，同时向创始人、核心员工及服务商授予限制性股份单位与购股权，绑定团队与公司长期发展。四、近三年经营业绩复盘
2023年：收入稳步增长，亏损持续收窄
2023年公司实现营收7190万美元，同比增长5.1%；净亏损1.25亿美元，较2022年1.48亿美元显著收窄，盈利能力初步改善，毛利率维持23.5%。业务端，自动驾驶卡车、技术授权业务稳步增长，分别实现收入2502万美元、3920万美元，同比增速约12%、6%。费用端管控成效显著，全年研发开支1.23亿美元、销售及行政开支3742万美元，同比分别下降20%、24%，精细化运营优势凸显。2024年：研发投入加码，阶段性亏损扩大
2024年公司营收增至7503万美元，同比增长4.3%，实现连续三年营收正增长。为夯实技术壁垒、加速业务扩张，公司大幅加码研发，全年研发开支2.40亿美元，同比激增96%。受美股上市后股权激励大额计提影响，公司净亏损扩大至2.75亿美元，毛利率回落至15.2%。分业务来看，卡车业务高速增长（收入4040万美元，同比+61.3%），但技术授权业务受项目确认节奏影响同比下滑30.1%，出行服务收入小幅回落，整体业务结构处于调整升级阶段。2025年：营收高增，亏损大幅修复
2025年公司业绩迎来拐点，全年营收9001万美元，同比增长20%，增速显著提速。三大业务全线回暖：自动驾驶出行服务收入1661万美元（同比+128.6%，车费收入同比+400%）、卡车业务收入4061万美元（同比+0.6%）、技术授权收入3279万美元（同比+19.7%）。盈利端大幅改善，全年净亏损7676万美元，较2024年大幅收窄72.1%，核心得益于交易性金融资产公允价值变动收益加持。剔除股权激励、投资损益等非现金项目，调整后净亏损1.74亿美元，主要系业务规模化扩张带来的经营性投入增加。同时公司毛利率小幅回升至15.7%，盈利质量持续优化，研发费用同比下降9.5%，费用结构持续优化。（四）2026年一季度：业绩爆发式增长
2026年一季度公司迎来高速增长，单季营收3425万美元，同比暴涨145%，增长势能强劲。其中出行服务、卡车服务、技术授权业务收入分别同比增长395.4%、31.0%、246.5%，三大业务全面爆发。毛利率维持16.2%的稳定水平，盈利基本盘稳固。单季净亏损5351万美元，主要系上年同期存在高基数投资收益，属于非经营性阶段性波动，不影响整体商业化向上趋势。五、行业地位与核心竞争格局
（一）行业核心优势
根据弗若斯特沙利文数据，截至2024年末，小马智行以15.4%的市场份额位列中国L4自动驾驶出行市场第二名，车辆规模化优势显著。同时，公司是2024年国内收入规模最大的L4自动驾驶解决方案提供商，商业化变现能力行业领先。合规层面优势壁垒突出，公司手握四大一线城市23项自动驾驶出租许可证，行业数量第一，也是国内唯一实现四座一线城市全无人、收费、公众开放自动驾驶出行服务全覆盖的企业，合规运营优势难以复制。（二）核心竞争对手对比
1.百度Apollo Go
百度为国内L4出行市场车辆规模龙头，截至2025年10月，Apollo Go累计乘车订单超1700万单，全球部署车辆超1000台。但自动驾驶业务为百度集团板块业务，未单独拆分财报，独立盈利性与经营数据可比性较低。2.文远知行（直接对标标的）
文远知行同为中美两地上市自动驾驶企业，2025年营收约6.85亿元人民币（同比+89.6%），毛利率30.2%，高毛利优势显著，海外布局更广（覆盖12国40余城），车队规模2113台，2026年目标增至2600台。对比来看，小马智行2025年营收略低于文远知行，但亏损控制能力领先（年亏损5.3亿元 vs 16.55亿元），且率先在广州、深圳实现单车盈利验证，国内商业化落地效率更优。六、产业链上下游分析
（一）上游供应链：成本持续优化
公司上游核心为芯片、激光雷达、传感器等硬件设备，核心芯片供应商为英伟达，域控制器基于NVIDIA DRIVE Orin平台打造，同时携手国内本土激光雷达企业深度合作。通过联合定制开发、架构迭代优化，公司持续压缩自动驾驶套件硬件成本，第七代车型BOM成本较上一代大幅下降，为单车盈利奠定基础。供应商集中度较低，2025年前五大供应商采购占比仅27.9%，供应链风险分散。（二）下游应用端：场景稳定落地
下游覆盖出行、物流两大核心场景，出行端与高德、微信出行、如祺出行等主流平台深度合作；物流端核心绑定中国外运，场景资源稳定。客户集中度偏高是现阶段核心特征，2025年前五大客户收入占比65.2%，其中第一大客户中国外运收入占比32.9%（年收入约2962万美元），随着后续多场景、多客户持续拓展，客户结构将持续优化。七、核心成长逻辑
（一）规模扩张+成本下行，单车盈利模型跑通
公司已形成「车队扩容-成本下降-盈利提升」的正向循环。2026年公司上调经营目标，Robotaxi收入目标提升至2025年全年的3.5倍，车队规模目标扩容至3500台。依托第七代车型超70%的成本降幅，公司已先后实现广州（2025年11月）、深圳（2026年2月）全域单车运营盈利转正。2026年3月深圳区域单车单日净收入达394元，单日订单量25单，运营效率持续提升。公司明确2027年国内Robotaxi单车总成本将降至23万元以下，后续盈利空间将持续打开。（二）双市场布局+轻资产模式，扩张效率升级
公司推行「国内深耕+海外拓展」双引擎战略，截至2026年5月，已在全球9个国家布局自动驾驶出行业务，其中克罗地亚、卡塔尔、新加坡、韩国四大海外市场已开放公众服务，全球化落地节奏领先行业。同时通过与如祺出行等合作伙伴共建车队，采用「技术输出+持续收费」的轻资产模式，无需大额资本投入即可实现车辆规模化部署，大幅降低扩张压力，提升资金使用效率。（三）技术平台化，打开多元变现空间
基于英伟达Thor与NVLink架构打造的新一代域控制器，峰值算力达4000 FP4 TFLOPS，技术实力行业顶尖。依托核心软硬件技术，公司持续向无人配送、清扫机器人、人形机器人等下游赛道输出技术方案，技术授权业务高速增长，成为第二增长曲线。（四）纳入港股通，资本价值重估
2026年6月4日，小马智行正式纳入沪深港通标的，内地投资者可直接交易公司港股。标的扩容将持续拓宽公司投资者基础，提升股票交易流动性，推动公司估值体系持续优化。八、核心风险研判
1.行业监管不确定性
国内自动驾驶行业仍处于试点监管阶段，商业化节奏与政策高度绑定。2025年行业辅助驾驶监管政策收紧，若后续无人驾驶运营、准入、合规政策持续加码，或将影响公司业务规模化落地节奏。2.整体盈利尚未落地
目前公司仅实现部分城市单车盈利，整体仍处于亏损状态，2026年一季度依旧存在阶段性净亏损。共建车队模式的收入可持续性、海外市场商业化盈利效率，仍需长期数据验证。3.技术迭代风险
自动驾驶行业技术路线尚未完全定型，行业仍处于快速迭代期。若未来出现颠覆性算法、感知技术革新，公司现有多传感器融合技术体系或面临迭代调整压力。4.行业竞争持续加剧
百度、文远知行持续加码规模化扩张，头部三家企业车队目标均瞄准2500-3500台区间，行业正式进入规模化比拼阶段，成本、运营、技术的竞争将持续加剧，或压缩行业整体利润率。九、未来三年业绩前瞻
（一）2026年：规模高速扩张，业务持续放量
机构预测公司2026年全年营收约1.50亿美元，维持高速增长态势。其中第四代自动驾驶卡车将于下半年量产下线，打开物流业务增量空间。现阶段公司尚未实现整体盈利，行业普遍采用EV/Sales估值体系。（二）2027年：成本大幅优化，亏损持续收窄
预计2027年公司营收有望达3.66亿美元。随着23万元低成本车型落地、海外商业化站点持续盈利，公司单车经济模型将全面优化，整体亏损幅度将持续收窄，商业化成熟度进一步提升。（三）2028年：业绩爆发，兑现长期成长价值
机构预测2028年公司营收有望突破10.44亿美元，2026-2028年复合增速约160%。长期来看，高盛预测2035年全球Robotaxi市场规模达470亿美元，行业广阔空间将持续支撑公司长期成长与估值提升。十、投资总结
小马智行是国内L4自动驾驶赛道少数完成技术研发、合规落地、商业化运营、规模化扩张全链条闭环的头部企业，凭借四大一线城市独家合规壁垒、持续优化的单车盈利模型、多元协同的业务矩阵，坐稳行业第一梯队地位。估值层面，截至2026年6月4日，公司港股收盘价82.45港元，总市值约351亿港元，对应2025年市销率约50倍；对标文远知行25.7倍市销率，估值溢价主要来自公司更高的业绩增速、更优的亏损控制能力、更早的单车盈利验证。展望未来，公司核心看点集中于车队规模化扩张、硬件成本持续下行、海外市场增量释放、技术平台化变现四大维度。同时需重点关注行业监管节奏、行业内卷竞争、整体盈利拐点落地三大核心风险。随着公司纳入港股通，资本流动性持续改善，对于看好自动驾驶行业长期前景、能够承受行业成长不确定性的长线投资者，公司具备一定的配置价值；对于低风险偏好投资者，可等待整体季度盈利拐点明确后，再择机布局。
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