Momenta的野心|一个远超自动驾驶的商业故事

『物理AI第一股，价值数百亿的未知数。』

作者｜刑影

编辑｜何芳

2026年6月23日，自动驾驶公司Momenta在港交所刊发聆讯后资料集，正式进入IPO冲刺阶段，距离真正挂牌仅剩最后一步。在它的招股书里，有一行数字格外显眼：毛利率71.6%。对于一家被外界贴着“烧钱”标签的自动驾驶创业公司而言，这个数字几乎是一个声明——“我们不是那种智驾公司”。

但Momenta最大的野心，不止于此。公司将自己定位为“物理AI第一股”，试图讲一个远超自动驾驶的故事。这个故事能否被资本市场买单，决定了它的估值天花板在百亿美元还是更远处，也决定了整个中国智驾行业的下一轮融资逻辑。

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71.6%毛利率从哪里来

Momenta的营收来自两个截然不同的业务层：技术开发服务费，即帮车企做定制化开发、将智驾方案适配量产车型，这是项目制收入，重人力、重定制，毛利率低；许可服务费（royalty），即车型量产上路后，每卖出一台搭载Momenta系统的车，Momenta按台收取一次性授权费，研发成本已全部前置，每多一台车的边际成本接近于零。

三年前，Momenta的技术开发服务占收入的96.8%，许可收入只有0.23亿元——一家典型的乙方项目公司，整体毛利率仅17.5%。仅仅三年之后，许可收入飙升至9.68亿元，三年增长42倍，占总收入的比重提升到40.1%，整体毛利率随之被抬升至71.6%。这不是单一年份的偶然，而是一次彻底的收入结构重构。

更值得关注的是，这场重构同时改写了Momenta的亏损曲线。在自动驾驶行业普遍"血亏"的当下，公司经调整净亏损已从2023年的10.93亿元收窄至2025年的3.03亿元，亏损占收入的比重从147%一路压到12.6%，正在逼近经营性盈亏平衡的临界点。同期收入从7.43亿涨到24.13亿、三年翻了三倍，而营业成本基本保持稳定——这是软件类商业模式的典型特征：前期研发投入大额前置，进入量产阶段后每新增一款车型定点，Momenta未来获得的是一笔授权费现金流，几乎不需要额外的直接成本支撑。

收入结构在变、亏损在收窄、成本曲线被压平：随着许可收入占比从40%继续向更高比例迈进，整体毛利率仍具备上行空间，亏损也将进一步压缩。这正是市场愿意给它"软件公司估值"而非"零部件供应商估值"的底层依据。

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  IP授权模式的边界：能走多远

Momenta的商业模式确实带有IP授权公司的典型特征：不碰硬件、只卖算法、规模越大边际利润越高。这也是市场愿意给它软件公司估值倍数的关键。但这套模式在智驾产业能复制到什么程度，需要把行业结构和客户结构放在一起看。 

第一个变量：算法层并非单极市场。整个智驾算法供给侧实际上至少由三股力量同时构成：一是车企自研——华为ADS、小鹏XNGP、理想AD Max、蔚来NIO Pilot、比亚迪天神之眼都已量产上路，且装机量持续放大；二是第三方算法供应商——地平线、卓驭、元戎启行、轻舟智航、每一家都在不同车企的不同车型上与Momenta直接竞争；三是海外玩家——Mobileye、Wayve（被英伟达投资，主打端到端）。在更完整的产业图景里，智驾算法是一个十几家同台竞争的市场，没有任何一家具备“行业标准”级别的定价权。

第二个变量：客户具备自研能力。在芯片IP授权领域，下游客户重建一套指令集需要重写编译器、操作系统、应用生态，几乎是不可承受的工程，所以必须租用现成IP——这正是纯IP授权公司能维持极高毛利率的根本原因。但智驾算法层的门槛要低得多：一支几百人的算法团队加上三到五年的研发投入，再绑定一家成熟芯片供应商，就能产出可用的量产方案。

第三个变量：royalty的现金流形态。Momenta招股书披露的许可费是按单车一次性收取，而非按车辆生命周期持续计提。这意味着许可收入的增长曲线与新车销量同步，而非建立在已售车辆的装机存量上——更接近“卖一次收一次”的形态，而不是软件订阅或长尾年金。未来的现金流必须靠持续中标新车型来支撑，存量并不自动产生新增收入。

话虽如此，Momenta在短期内仍有一道竞争对手难以快速跨越的护城河——数据飞轮。全球超过80万台量产车搭载Momenta系统，累计120亿公里实车行驶数据。这个数据库无法用钱直接购买，竞争对手即使复制了算法架构，也至少需要三到五年的量产积累才能追平数据规模。在端到端大模型对数据高度敏感的当下，这种代差本身就是一种锁定。

更值得关注的，是Momenta 2025年悄悄点亮的自研辅助驾驶芯片，对标英伟达Orin-X和高通8650。“纯算法”的边界正在悄然模糊。从产业逻辑上讲，软硬协同是提高客户转换成本最有效的路径之一——当算法和芯片深度绑定，车企更换供应商的代价才会从“12个月调优”升级为“整车电子电气架构重做”。这个动作预示着Momenta正在尝试从“可被替代的算法供应商”向“可绑定的软硬一体平台”演进。能否成功，要看自研芯片的性价比和量产节奏。

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对标坐标系：上市后的估值天花板在哪里

Momenta上市后将面对三类不同的估值坐标系，对应三个截然不同的天花板。

第一类：智驾Tier1软件公司。对标Mobileye当前市值约65–70亿美元（截至2026年6月）。如果市场将Momenta定价为“中国版Mobileye”，当前估值已经接近甚至略高于对标对象本身——上行空间需要靠持续的收入兑现和增长溢价来打开。

第二类：AI软件平台。如果“物理AI基座”叙事被部分采信，参照ARM（截至2026年6月市值约3800–4200亿美元）和Palantir（市值数千亿美元区间）的PS倍数，Momenta的估值天花板可以向数百亿美元想象。前提是收入规模必须快速做大，且世界模型要证明跨场景的泛化能力。

第三类：物理AI宏观赛道的基础设施公司。NVIDIA已将物理AI确立为下一阶段核心战略，部分研究机构对2030年代中后期全球物理AI市场规模有数百亿至千亿美元量级的预测。在这个框架下，Momenta被定价为“物理世界的AI基础设施”，天花板理论上与数字AI基础设施公司同框。

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价值数百亿的未知数

Momenta港股IPO，本质上是一次公开的商业假设验证：智驾软件可以ARM化吗？物理AI基座是真命题吗？

招股书给出的数据支撑了前半个问题的肯定答案：许可收入42倍增长，整体毛利率从17.5%跃升至71.6%，经调整亏损收窄至3.03亿元，接近盈亏平衡。这部分已经不是想象，而是正在发生的结构性转变，也是市场愿意给估值的基本面依据。

后半个问题，则是那个“价值数百亿的未知数”。世界模型能否真正突破汽车场景，让Momenta从“最好的中国智驾算法供应商”跃升为“物理AI时代的基础设施”？如果是前者，90亿美元的估值已经不便宜；如果是后者，今天的定价将在未来看起来极度低估。

这不是一个今天可以给出答案的问题。但随着Momenta的上市，让这个问题有了一个公开的价格标签。

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