驭势科技:国内封闭场景 L4 自动驾驶龙头,开启港交所招股,每股60.30港元

原创｜袁洲  编辑｜Cong

2025年11月6日，文远知行上市首日跌13.28%，此后累计跌幅约25%。小马智行首日跌幅9.28%，累计跌幅约35%。一个月后，12月19日，希迪智驾首日跌13.69%。

这几家智驾企业的故事线高度一致——技术领先、赛道宏大、估值不低，但未获得二级市场认可。

2026年5月12日，驭势科技以这个每股定价60.30港元开启招股，由中信证券独家保荐，雄安自动驾驶以2.24亿港元领投基石。

驭势科技为什么选择在此时闯关？又是否能拿到不一样的结果？

破发潮的本质：估值框架的系统性切换

四家公司的破发虽有各自的原因，但呈现出一个共性：一级市场和二级市场在对同一类资产使用两套完全不同的估值框架。

文远知行是四家中故事讲得最大的。它的业务横跨Robotaxi、自动驾驶货运和公共交通三个赛道，2024年营收反弹89.6%，数据看起来在向好。但净亏损17亿元，二级市场给出的定价是打了约25%的折让。市场在对"增长速度"和"亏损规模"做减法运算。

小马智行技术底子最硬。2024年Q4，其Robotaxi单车经济模型首次转正——每辆车每个季度贡献2.6万元正毛利。这是一个里程碑式的事件。但研发费用占营收比例依然高居不下。

希迪智驾增速最猛，营收三年CAGR达到263%。但毛利率长期承压，矿区场景的天花板肉眼可见——即便把全中国的矿区都铺满，市场容量也有限。

在一级市场，自动驾驶公司的估值主要锚定两个维度：技术领先性和场景天花板。算法能力越强、覆盖场景越多，估值越高。这套逻辑的隐含假设是——技术领先终将转化为商业领先，时间站在创业者这边。

但二级市场不接受这个假设。它要求的是已经发生的、可验证的商业化结果。营收增速、毛利率趋势、亏损收窄的斜率、客户留存率——这些硬指标取代了PPT上的技术路线图，成为定价的基石。

两者之间存在一个时间差。一级市场仍在为愿景定价，二级市场已切换到为商业化定价。这个时差是"估值时滞"。

估值时滞并不罕见。2020年新能源车企集体经历了一轮类似的估值重置。彼时，蔚来、小鹏、理想在资本市场享受高估值，锚定的是"电动化渗透率将持续攀升"的宏大叙事。但当渗透率从1%冲到30%的过程中，市场开始要求看单车毛利率、交付量和经营性现金流。叙事驱动让位于数据驱动，估值体系完成切换。

自动驾驶现在正站在这个切换点上。

资本市场的底层逻辑已经变了——从为"可能性"买单，转向为"确定性"定价。这对后来者意味着什么？要么带着确定性闯关，要么准备好接受更大的折让。

反直觉的数据：盈利拐点与资金链风险

带着这个背景去看驭势科技的招股书，会发现一些反直觉的数字。

营收2023年至2025年从1.61亿元增长到3.28亿元，复合增速42.7%。放在自动驾驶行业里不算惊人。文远知行2025年营收同比增长89.6%，希迪智驾2022年至2024年营收CAGR达到263%，驭势的数字看起来中规中矩。

亏损数据是财报的亮点。2022年净亏损2.13亿元，2023年2.12亿元，2024年2.30亿元。在营收从1.6亿增长到3.3亿的过程中，亏损没有同步放大，说明单位经济模型在持续改善。每多赚一块钱，亏损的边际增速在下降。这是一条朝着盈利收敛的轨迹。

毛利率给出了更积极的信号。综合毛利率51.1%，在已上市的自动驾驶公司中一骑绝尘——小马智行18.4%，文远知行30.2%，希迪智驾7.6%。其中，软件业务毛利率87.7%，已经接近SaaS公司的水平。

从数据来看，驭势看起来像是四家中最"健康"的一个。账面亏损收敛，毛利行业领先，软件收入占比高，公司的定价理应享受溢价。

但驭势应收账款占营收比高达96.3%。也就是说，2025年近3.3亿营收中，有3亿躺在应收账款里，没有变成现金，现金比率只有0.3。放在一个仍在亏损的公司身上，是危险信号。

客户留存率从124.9%骤降至68.3%。一年之内掉了将近57个百分点。这意味着去年还在复购的客户，今年有相当一部分没有回来。

这些数据揭示了一个核心矛盾：盈利可见性和现金可见性正在分离。

盈利可见性——亏损收窄、毛利率改善、软件占比提升——指向账面上的盈利拐点越来越近。现金可见性——应收高企、现金比率堪忧、留存率断崖——指向资金链断裂的风险在同步上升。

73亿买的是什么？

理解了驭势的财务两面性，下一个问题是：市场应该给它什么价格？

判断"值不值"，需要回到驭势的业务本质。

驭势的核心标签是"封闭场景自动驾驶"——机场、厂区、港口、物流园区。弗若斯特沙利文预测，大中华区封闭场景自动驾驶市场规模将从2024年的58亿元增长到2030年的535亿元，CAGR 52.1%。更宏大的叙事是全球"AI司机"市场到2030年将达到6.4万亿元。

虽然驭势在大中华区封闭场景的整体市占率只有3.1%。但如果拆分场景，在机场场景市占率90.5%，厂区场景31.7%，机场几乎是垄断地位。

机场和园区出现这么大的差异是因为这里藏着一个结构性难题——场景碎片化陷阱。

机场的运营逻辑是高频次、标准化、大规模；港口的诉求是集装箱调度的精准性；厂区要解决的是人车混行的安全问题；物流园区关注的是路线规划的灵活性。

需求不同，客户不同，技术适配成本不同。这就导致：即使你在某个场景做到了90.5%的市占率，也很难直接把这套能力搬到另一个场景——因为需要重新理解场景、重新适配算法、重新建立客户关系。

90.5%的机场市占率听起来很美，但机场市场相对其他场景来说还是十分有限的。

驭势也意识到了这个问题。它的核心赌注押在两件事上。

第一，全场景通用化。U-Drive®平台声称能将新场景的开发周期压缩至1个月，7.0版本瞄准了开放道路场景。如果通用化真的实现，场景碎片化陷阱就不存在了——一套系统打天下，边际成本趋近于零。

第二，运营数据积累。香港机场运营八年，累计460万公里。运营数据的价值不在于数据本身有多大，而在于能否降低潜在客户的采购决策成本——"你看，这个系统已经在香港机场跑了数年、460万公里，零事故。"这句话的价值远超任何技术白皮书。

但赌注归赌注，现实数据还需要验证。驭势99%的收入来自内地和香港市场，海外收入远不及预期。如果封闭场景的天花板在国内，而国内的蛋糕又因为场景碎片化而无法快速做大，那增长从哪里来？

两个变量与一个分水岭

驭势是估值逻辑重置之后，第一家递表成功并走到招股的自动驾驶公司。这个时间窗口既是劣势——前车之鉴太多，投资者更谨慎；也是优势——预期已经被打得很低，任何超预期都可能带来正向反馈。

上市之后，两个变量将决定驭势的走向。

第一个变量是破发魔咒。此前的连续破发，市场已经形成了条件反射式的看空预期。公开发售超购约71倍，高于希迪但低于文远，说明散户情绪不算冷淡但也不狂热。首日定价将是一次信心测试。

第二个变量是在手订单。招股书披露在手订单超过5亿元。这些订单能否在2026年转化为超预期财报，直接决定了市场对"商业化确定性"的判断。如果订单兑现率低，估值时滞的惩罚将再次降临。

更宏观的背景是，一级市场融资额萎缩到上年的三成，排队上市的公司只会更多。2026年的港股，将迎来自动驾驶IPO的第二波浪潮。这一波的定价基准，将由第一批上市公司的后续表现来锚定。

2026年，对整个自动驾驶行业来说，是一个分水岭。

之前的十年，行业的主旋律是——谁的算法更强、谁的覆盖更广、谁的融资更多。之后的十年，主旋律将切换为"你能赚多少钱"。

驭势科技带着一个不那么完美的成绩单来到了这个分水岭上。它有行业最高的毛利率和最收敛的亏损曲线，也有最紧张的现金流和最剧烈的留存率下滑。它拥有一个近乎垄断的机场场景，也困于封闭场景的天花板之下。

73亿买的是什么？

答案取决于接下来的几个季度的表现。